（原标题：华新精科IPO过会凯丰资本，却难应对市场质疑）
编辑 | 虞尔湖
出品 | 潮起网「于见专栏」
近日，江阴华新精密科技股份有限公司（以下简称“华新精科”）历经超过800天的漫长等待，终于通过上交所上市审核委员会审议。这家深耕精密冲压铁芯领域二十余年的企业，凭借新能源汽车行业的快速发展实现业绩跃升。不过，其IPO进程，却暗藏诸多隐忧。
从招股书披露的财务数据与业务结构来看，华新精科虽顺利过会，但在客户集中度、研发投入、产能利用率等关键指标上暴露出的问题，足以让市场对其未来发展保持高度警惕。
业绩“命脉”与控制权的双重隐忧
据观察，华新精科的首要隐忧在于，其客户结构呈现出显著的“头部依赖”特征。例如，此前的2022年度、2023年度及2024年度，公司来自宝马项目的收入占公司营业收入比例分别为0.93%、26.83%、25.33%。
由此可见，宝马项目对公司的业绩贡献较大。而2024年，华新精科前五大客户，就合计贡献了57.90%的营收。这种过度集中的客户结构，使得公司业绩极易受到单一客户经营状况的冲击。
更值得关注的是，宝马集团在新能源汽车领域的市场竞争力正面临严峻挑战，其2024年全球新能源汽车销量增速显著低于行业平均水平，若未来合作车型销量不及预期，华新精科的业绩增长将失去核心支撑，甚至与宝马之间，一荣俱荣、一损俱损。
客户集中度风险还体现在订单的波动性上。2022年第二大客户法雷奥贡献收入1.53亿元，但2023年、2024年均未进入前五大客户名单，对华新精科的销售额至少下滑50%。
这种客户的突然流失，暴露出公司在客户关系管理上的脆弱性。此外，公司与宝马集团的合作高度依赖单一技术路线——模内点胶技术，若竞争对手突破该技术壁垒，或宝马集团转向其他供应商，华新精科的市场份额，可能迅速萎缩。
华新精科冲刺IPO之际，其实际控制人相关变动引发市场关注。招股书显示，华新精科共同实际控制人为郭正平、郭云蓉、郭婉蓉，郭云蓉和郭婉蓉是郭正平女儿，三人截至招股书签署日合计间接控制公司68.97%股权。
图 1 华新精科IPO进程（来源：上交所）
在本次IPO获受理前，郭正平之妻吴翠娣也曾是实控人之一。当时，吴翠娣因持有华新精科控股股东苏盛投资10%股份而被认定为实控人。
但在2022年10月，吴翠娣将持有的苏盛投资全部10%股份转让给郭正平，此后不再直接或间接持有公司任何股份，进而不再作为公司实控人。
针对这一情况凯丰资本，上交所高度关注。在首轮问询函中，上交所要求华新精科说明吴翠娣是否存在重大违法违规行为，其控制的企业是否涉及经营违法违规情形，以及是否存在通过实控人认定来规避发行条件或监管要求的情况。
华新精科回应称，吴翠娣本人不存在重大违法违规行为，其曾控制的企业也不涉及经营违法违规情形，不存在因认定为实控人而影响发行条件的事项，也不存在通过不认定为实控人来规避发行条件、同业竞争等监管要求的问题。
在二轮审核问询函中，上交所又要求华新精科说明公司共同实控人之间是否曾有意见分歧，是否存在纠纷或潜在纠纷，以及是否存在影响控制权稳定的因素。华新精科对此表示，共同实控人之间未曾发生意见分歧，不存在纠纷及潜在纠纷，不存在影响控制权稳定的因素。
华新精科还提到，吴翠娣不再作为公司实控人，是考虑到其年龄及身体情况，继续参与苏盛投资经营管理存在困难，故而进行了家庭内部股权结构调整。这一系列问询与回应，凸显了监管机构对企业控制权稳定性和合规性的重视，也为投资者审视华新精科的上市前景提供了重要参考。
研发短板与战略误判：技术壁垒与产能扩张的双重困境
在精密制造领域，技术创新是企业维持竞争力的核心要素。然而，华新精科的研发投入与人员结构却难以支撑其“技术驱动”的定位。
2022-2024年，其研发费用占营业收入比例分别为3.40%、3.73%、3.16%，平均3.43%恰好踩中高新技术企业“收入超2亿元时研发占比≥3%”的红线。
对比行业真实研发投入（如科创板企业研发占比通常≥5%），发行人数据更似为满足资质要求而人为调节。
研发团队的结构性缺陷进一步加剧了技术风险。截至2024年末，公司84名研发人员中，本科及以上学历仅占19%，大专及以下学历占比超过60%，且核心技术人员无一人具备博士学历。
这种“重应用轻研发”的人才结构，使得公司在高端产品研发、工艺优化等方面进展缓慢。例如，公司核心产品新能源汽车驱动电机铁芯的产能利用率长期徘徊在60%-70%，部分传统产品如微特电机铁芯的产能利用率甚至不足50%，反映出技术迭代滞后导致的市场竞争力不足。
具体来看，华新精科招股书数据显示，其新能源汽车驱动电机铁芯的产能利用率分别为84.98%、48.71%和60.97%；微特电机铁芯的产能利用率分别为43.4%、41.43%和66.59%；电气设备铁芯的产能利用率分别为68.68%、65.39%和71.22%；点火线圈铁芯及其他铁芯的产能利用率分别为96.15%、97.53%和70.2%。截至2024年度，华新精科主要产品的产能利用率约在70%左右，未出现足额饱和的情形。
图源：华新精科招股书
值得一提的是，在现有产能利用率不足七成的情况下，华新精科仍计划募资4.45亿元用于“新能源车用驱动电机铁芯扩建项目”，新增产能规模达100万套/年。因此，华新精科募投扩产的合理性与必要性，也遭到市场广泛质疑。
很显然，按照公司2024年公司新能源汽车驱动电机铁芯的产能利用率，若扩产计划全部落地，产能规模将翻倍，而行业需求增速已大不如前，华新精科的产能过剩风险不言而喻。
更值得警惕的是，公司对市场需求的判断可能存在重大偏差。当前新能源汽车行业正陷入价格战泥潭，头部车企频繁降价导致零部件供应商利润空间压缩，部分车企甚至出现拖欠货款现象。在这样的市场环境下，华新精科逆势扩产，不仅可能导致新增产能闲置，还可能因固定成本增加进一步侵蚀利润。
毛利率迷雾与现金流困局
华新精科的毛利率表现堪称“逆行业周期”。2022-2024年，其精密冲压铁芯产品毛利率分别为18.89%、22.24%、22.19%，显著高于同行业可比公司均值（同期均值分别为14.41%、13.03%、12.36%）。
与此同时，在报告期内，公司综合毛利率分别为16.89%、21.86%及20.43%，主营业务毛利率分别为18.97%、24.59%及23.06%，2024年毛利率较上一年度略有所下降。
更令人费解的是，在2023年行业整体毛利率下滑的背景下，华新精科的毛利率却逆势增长5.62个百分点，几乎弥补了此前三年的降幅。。需要注意的是，新能源汽车驱动电机铁芯的主营业务收入占比还在继续提升，由2022年的56.23%提升到57.32%。这种异常表现引发市场对其财务真实性的强烈质疑。
招股书将毛利率提升归因于，2023年，采用模内点胶技术的新能源汽车驱动电机铁芯产品已向德国宝马等大客户大批量交付，该等产品技术含量较高且市场竞争相对温和，对应的毛利率水平较高。
但业内人士却普遍认为，这一解释难以服众。一方面，同行企业震裕科技、隆盛科技在更早时间布局该技术，却未能实现毛利率的大幅跃升；另一方面，华新精科的研发投入规模与技术储备远不及竞争对手，其技术突破的合理性存疑。
此外，据招股书财务数据显示，2022年、2023年及2024年（以下简称“报告期”），华新精科实现营业收入分别为119,192.24万元、118,879.88万元及142,052.64万元，净利润分别为11,372.60万元、15,581.54万元及14,965.34万元。
报告期内，公司营业收入和净利润的变化趋势完全相反，2023年公司在营业收入出现小幅度下滑的情况下，净利润反而实现了较大幅度的增长，而2024年公司在营业收入增长的情况下，净利润又出现了下滑。
具体来看，公司2024年营收增长19.49%，但净利润却同比下滑3.95%，出现“增收不增利”现象，进一步削弱了毛利率数据的可信度。这也意味着，若未来毛利率回归行业均值，公司盈利能力将面临断崖式下跌风险。
与此同时，公司现金流状况的恶化进一步加剧了财务风险。2024年，公司经营活动产生的现金流量净额为-0.63亿元，较2023年的4.58亿元大幅逆转。应收账款规模持续攀升，2024年末达5.77亿元，占营业收入的40.58%，应收账款周转天数达120.91天，显著高于行业均值。
而且，公司应付票据高达4.5亿元，应付账款仅1.21亿元，显示出对供应商的资金占用压力。这种“高应收、高应付”的财务结构，在行业价格战加剧的背景下，可能导致资金链断裂风险。
结语
华新精科的IPO过会，既是其发展历程中的重要里程碑，也标志着一场更为严峻的考验的开始。
在新能源汽车行业竞争白热化、监管趋严的背景下，公司若不能有效解决客户集中、研发滞后、产能过剩等结构性问题，即便成功上市，恐怕也难以在资本市场长期立足。
对于投资者而言，需警惕其财务数据背后的潜在风险，理性评估其投资价值；对于监管机构，应持续关注其上市后的业绩表现，防范“带病上市”引发的市场波动。
换句话说凯丰资本，唯有正视问题、苦练内功，华新精科才能在激烈的市场竞争中站稳脚跟，真正实现从“过会”到“过硬”的蜕变。
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